茅台凭什么？

7月1日，2020年下半年的首个交易日，贵州茅台再次大涨，盘中一举突破1500元的整数关口，这意味着，一股茅台酒的价格，已经超过了一瓶53度飞天茅台的官方零售价。

自3月中旬以来，在短短3个多月的时间里，茅台的涨幅已经超过57%，其间，其市值已经超越“宇宙第一大行”工商银行，成为了新一届的A股股王。

2019年，茅台以一己之力拿下了19家白酒上市公司超3成的营收和近5成的净利。其超90%的毛利率和超50%净利率，在近4000家A股上市公司里，更是一枝独秀。

那么，茅台凭什么？当前静态PE已超45倍的茅台高估了吗？面对奋起直追的五粮液，下一个十年，茅台又是否依旧还能一往无前？

股价超酒价，茅台凭什么？

首先是强大的品牌。

虽然茅台多次申请“国酒”商标均无果，但从开国大典的国宴用酒，到外交场合的宴请用酒，其“国酒”的名声早已不胫而走。

在酒水行业研究者欧阳千里看来，品牌是茅台的核心竞争力，换句话说就是，在消费者心目中“中国最好白酒”的认知。

这一认知，赋予了茅台酒独一无二的市场地位。在白酒行业分析师蔡学飞看来，茅台作为中国高端酒水代表，在高端商务宴请、节庆礼品层面具有极强的刚需性与不可替代性。

其次是稀缺的产能。

由于生产工艺复杂，茅台酒平均生产周期长达5年，当年的基酒，4年后才能出厂销售。德邦证券研报指出，而过去十年，茅台酒基酒产量复合增速仅为8%。

当强大的品牌和稀缺的产能结合到一起，茅台酒实际上就变成了纯粹的卖方市场。换句话说，茅台酒具备强劲的提价能力，即便一直涨，也基本不愁卖。

而强劲的提价能力，反映到财务数据上，就变成了强劲的盈利能力。这也是为什么茅台能做到毛利率超90%、净利率超50%的原因。

同时，茅台不仅能自己“吃肉”，渠道也能跟着“喝汤”。

当前53度飞天茅台的出厂价为969元/瓶，官方指导零售价却高达1499元/瓶，且明显供不应求，大部分时候，消费者能买到手的终端价格都已经超过了2000元/瓶。

德邦证券研报指出，2019年，53度飞天茅台的渠道毛利率为56%，五粮液普五的渠道毛利率为13%，老窖1573渠道毛利率为16%，汾酒青花20年渠道毛利率为18%。茅台的渠道利润率远高于其他高端白酒。

丰厚的渠道利润，实际上也是茅台酒宽阔的护城河。

德邦证券研报指出，即使在2012-2015年高端白酒纷纷降价销售的行业深度调整期，茅台的出厂价也未受到冲击。其他高端白酒出厂价均出现不同幅度的下滑。五粮液在2013-2014年出厂价下滑约21%。泸州老窖的出厂价在2013-14年出厂价下滑约45%。

静态PE超45倍，茅台高估了吗？

毫无疑问，当前茅台的估值已经处于历史较高区域。

以7月1日1494.27元的收盘价和2019年32.8元的基本每股收益来算，茅台当前的静态PE已经超过45倍，处于近年来的区间高位。

横向对比五粮液、泸州老窖等其他高端白酒，茅台亦已出现了大幅的估值溢价。

但是，如果跨品类对比调味品龙头海天味业（当前静态PE63倍）和火锅龙头海底捞（当前静态PE67倍），作为白酒龙头，且基本面有过之而无不及的茅台又显得尤为便宜。

那么，茅台当前的估值合理吗？亦或是已经高估？还是仍旧低估呢？

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，目前茅台的股价还是合理的。其认为，一方面类似其他行业头部公司一样，茅台酒作为白酒行业老大，股价肯定是一骑绝尘的。另一方面，这也符合资本贪婪的特点，在科技股、互联网股经营能力上存在的很大不确定前提下， 大家都会追捧一些比较稳健的行业去投资。

平安证券则在研报中指出，虽然茅台目前的静态估值处于10年来相对高位，但对标海外烈酒帝亚吉欧，茅台的成长性明显更好，且茅台酒在中国高端白酒中地位独一无二，估值完全应该享受溢价。

也有分析人士认为，茅台的估值要从大的经济环境来看。

品牌管理专家、九度咨询董事长马斐认为，当前投资者的钱很多，没地方去，而白酒又是优质股，所以大量国内外的资金涌向白酒，作为酒行业老大的茅台股被拉高是整个资本市场的反应，当然也同时推高名酒的股价。

中泰证券更是在《买茅台=买黄金：纸币泛滥下的财富配置》一文中指出，茅台公司的股价和黄金价格的走势有很大相关性。

其表示，茅台酒每年的供给速度非常缓慢，不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话，放得越久品质越好，内在价值不仅不会耗损，还会有提升。所以茅台酒和黄金的特性是类似的，甚至可以当成货币来使用，拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金。

“茅台公司生产的不仅仅是白酒，某种程度上可以说是一种‘货币’。”

下一个十年，茅台还能一往无前吗？

过去的茅台，无疑是价值投资的典范。

从2001年上市，到2019年，茅台的营收从16.18亿，增长到888.54亿，增长了54倍，净利润从3.28亿，增长到412.06亿，增长了125倍。且近几年仍保持着较高速度的增长。

可近年来，白酒行业的格局正在悄然生变。

在经历了2003年-2012年的“黄金十年”、2013年-2015年的深度调整、2016年-2018年逐渐修复之后，2019年，规模以上白酒企业产量再次出现下滑。许多中低端白酒企业的日子突然变得不再那么好过了，金种子酒甚至罕见地出现了亏损。

虽然走高端路线且护城河宽阔的茅台未受波及，但下一个十年，茅台还能一往无前吗？

德邦证券在研报中指出，茅台酒仍具备量价齐升的能力。其表示，销量方面，茅台酒处于产决定销的状态，短期看，预计可供销售茅台酒2019年-2022年复合增速为 5.9%，中长期看，茅台酒产量将由2018年的3.2万吨提升至2024年的近5.0万吨。价格方面，在茅台零售价-出厂价的巨大价差及需求增长、产能相对稀缺的背景下，长期看，茅台酒出厂价有提升空间，短期看，直接提出厂价的概率小，主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。

广发证券则直接在研报中指出，当前茅台酒提价条件已经具备，今年下半年至2021年初是合适的提价窗口期。其表示，自2018年以来公司已连续两年多未提价，近一年的渠道利润率均高于100%，若按照渠道利润率低于100%的标准来推算，预计提价幅度应该在20%+。

不过，这并不代表茅台可以就此高枕无忧。

高端白酒终究是一个相对固定的圈子，即便强如茅台，也并非生来就是第一高端白酒，在此之前，五粮液、山西汾酒等都在这个位置上坐过。

在马斐看来，长期来看，其他高端白酒品牌与茅台的差距可能会逐渐缩小，主要原因是茅台的发展受各种环境影响比较大，特别是茅台的产量增长缓慢，不可能一味地产能扩张，及时扩能也需要时间，同时价格过高看着是好事，也是一种风险，凡事都有两面性。

总的来说，短期内，茅台的地位依旧稳固，但长期的竞争，终局远未至。