36氪：上市即巅峰，雷神科技没有科技丨智氪！

也许你没有关注过游戏本，但一定看到过雷神和机械师的身影。

这两个品牌背后，是一家叫做雷神科技的上市公司。如果再浅挖一下雷神科技的实控人，我们会看到一个更加耳熟能详的名字——海尔集团。

2014年，雷神科技正式成立，旗下雷神911系列电竞笔记本开始发售。在随后的几年里，雷神科技逐渐将业务拓展至台式机和外设领域。自成立以来，这家年轻的公司已经累计卖出超200万台电脑，以及约500万台外设设备。

不菲的业绩支撑下，雷神科技的营收规模也从2015年的5.23亿元飞跃至2021年的26.42亿元。

雷神科技收入结构；资料来源：Wind、36氪整理

2022年末，雷神科技成功登录北交所，正式加入了上市公司的大家庭。

然而，拥有广泛知名度的雷神科技，在二级市场却失去了光环。上市首日，雷神科技股价即下跌12%，截至1月9日收盘，雷神科技累计跌幅已经超过20%。

为什么二级市场对雷神科技并不买账？或许这与其业务模式和财务状况息息相关。在普遍印象中，电脑品牌商应该归入制造业的范畴，但如果我们看到雷神科技12亿的资产中仅有400多万是厂房与设备后，也许就找到了公司跌跌不休的答案。

电脑品牌商有核心科技吗？

在智能手机高度普及的今天，不少人或多或少都了解一些手机产业链的“花边新闻”。比如，手机厂商并不直接参与生产手机，其手机屏幕可能来自于京东方或者华星光电，芯片可能来自于高通或者联发科，整机制造则可能交给了富士康。

这种生产模式与电脑制造是高度相似的，不过，与铺天盖地对电脑品牌商“技术含量”的质疑声相比，手机品牌商受到的争议明显更少。

这是因为，手机属于个性化极强的C端消费品。

尽管手机品牌商们不直接参与手机的生产制造，但是在硬件方面，手机品牌商需要考虑每一代手机的外观、尺寸、屏幕、摄影等各种个性化的需求，进而平衡手机内部各项零部件的搭配。在软件方面，手机品牌商则需要不断优化自家的操作系统。

因此，手机品牌商实际上为个性化投入了大量的研发资源。

电脑的情况则有所不同。

从品类上来看，除了部分轻薄办公本、学习本等ToC产品对个性化有需求外，ToB和ToG等集中采购的电脑，对终端客户来讲只是生产力工具。

在这种情形下，电脑的性能排在第一位，个性化则几乎不需要考虑。

而一旦脱离了个性化的束缚，极端情况下，电脑品牌商甚至不需要再对每一代笔记本电脑的外观进行变动，也不需要与竞争对手进行外观上的区分，而是采用代工厂提供的公共模具。进而，品牌商也就不需要再考虑各项硬件的搭配、设计与均衡。

因此，电脑行业也就形成了品牌商采购零部件-代工厂根据公模设计并生产-品牌商运营并销售的主要产业链格局。

这种生产模式与我们熟知的OEM（贴牌生产）十分相似。在采购完芯片等关键零部件后，电脑品牌可以安心将一切都交给代工厂。而对代工厂而言，如果各家电脑品牌商不对外观和内部设计做变动的话，那么生产电脑的外壳模具和内部结构也都是类似的。这样，代工厂就很容易利用这种“大单品”效应实现规模经济，进而大大降低电脑的生产成本。

在这种情况下，电脑品牌商确实是没有什么“技术含量”的，其核心的竞争力则建立在供应链管理、销售渠道，以及营销。

不过，一些有余力的电脑品牌商如联想、华硕等并不会止步于贴牌，而是类似于手机品牌商，亲自投入研发资源参与旗下轻薄办公本、学习本等ToC产品的设计，并开发自用的电脑模具，甚至会为此专门自建生产线。

当然，消费者则需要为“设计”额外买单，这也是“轻薄本”价格昂贵的主要原因之一。

商业模式：雷神科技更像营销公司

对雷神科技而言，其在“贴牌生产”与“自主研发”之间选择了一个折中的方案：即出售工具属性非常强（性能高），但又具有一定消费属性的电竞笔记本电脑。

这个巧妙的选择成为雷神科技营收从5.23亿元飞跃至26.42亿元关键。

一方面，电竞笔记本终端用户对性能的要求明显在个性化之上，这意味着雷神科技不需要为“个性化”投入太多的研发资源，并且依然可以采用代工厂贴牌生产的模式，依靠规模化获得成本优势。在网络上对雷神科技旗下产品的公开评价中，“性价比高”成为雷神最明显的标签。

另一方面，终端用户对电竞笔记本的个性化需求并非为零，雷神科技则可以通过其营销能力以及少量的研发投入，对笔记本电脑的外观进行细节上的调整，进而获得差异化的竞争力。

通过雷神科技的财务数据，我们可以对这种业务模式有更深刻的了解。

1、几乎没有固定资产

2021年雷神科技的总资产达到12.52亿元，但由于生产主要交给了代工厂，固定资产及在建工程合计仅600余万元。

从代工厂的选择来看，台企蓝天电脑与广达电脑是雷神科技最大的供应商，其中广达电脑也是苹果笔记本电脑的代工厂。

2、研发投入以委外为主

雷神科技2019/2020/2021年的研发费用率分别为3.24%/3.35%/4.18%。尽管研发费用率看起来并不低，但其中大部分都是委外研发，2019/2020/2021年雷神科技委外研发的占比分别达到72.50%/73.72%/75.75%，公司自身的研发能力并不强。

雷神科技也在招股说明书中实诚地指出，其自主研发能力更着重体现在产品策划、产品创意与外观设计、产品整体方案设计等环节，产品开发方案的具体执行委托外协厂商开展。

更直白地说，雷神科技只决定旗下产品要采取什么样的配置，以及选取什么样的外观，而产品具体该如何实现，则直接交给了代工厂。

雷神科技研发费用构成；资料来源：Wind、36氪整理

3、广告是销售费用的大头，没有渠道开支

2021年，雷神科技的销售费用为8183万元，其中41.90%为售后维修费，40.50%为广告促销费，仅10.96%为销售人员的薪酬。
 

雷神科技销售费用；资料来源：Wind、36氪整理

不难看出，公司的销售费用中并没有体现出与销售渠道相关的支出，甚至连售后维修费都是外包费用。

这是因为，雷神并未在销售渠道建设方面投入太多资源，旗下的各类产品主要依赖少数几家大型经销商渠道进行销售，直销占比非常低，且以线上销售为主。

2021年，雷神科技直销收入仅占经销收入的0.01%，前五大经销商在营业收入中的占比达到80%以上。具体来看，第一大经销商是A股上市公司怡亚通，第三大经销商盒子互联则是雷神淘宝旗舰店的实际运营方。

 

雷神科技客户结构

资料来源：招股说明书，36氪整理

高度集中的客户结构为雷神科技节省了大量的销售费用，但销售渠道的过度集中也使得雷神科技的商业模式过于单薄和脆弱。与竞争对手相比，联想集团前五大客户的占比仅在20%左右。

通过对雷神科技几个关键财务数据的比较，我们可以发现，雷神科技在一台电脑设计开发-生产制造-销售的全生命流程中，参与感最高的环节其实就是两项：营销和产品方案设计。 

在产品开发、制造等关键研发环节缺席的雷神科技，实际上更像一家营销公司，而非科技企业。

与同行比，ROE并不占优势

通过前文，我们对雷神科技的商业模式有了一定了解。这里，我们将从定量的角度对雷神科技的财务表现进行分析。

如果从ROE的角度，采用杜邦分析法，再对雷神科技与其他竞争对手2021年的财务数据进行对比的话，我们可以发现雷神科技的ROE约为19.1%，在上市公司中属于还不错的水平，但是远低于联想与微星科技，略低于华硕。

雷神科技与同业ROE对比（2021）

资料来源：Wind、36氪整理

进一步拆分来看，毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的主要原因。

从历年数据来看，雷神的毛利率明显低于同业，公司近几年的毛利率基本维持在10%-12%，而联想集团、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。

雷神科技与同业毛利率对比

资料来源：Wind、36氪整理

关于雷神科技毛利率偏低的原因，行业内联想、华硕均具有自主研发生产电脑的能力，并不完全依赖于代工厂，而微星科技则已完全实现自主生产。

相对于雷神科技而言，上述企业的毛利率在两方面产生了优势：一是消费者愿意出更高的价格为品牌商的自主研发和生产买单；二是不需要为代工厂让渡部分利润。

当然，雷神科技的轻资产模式也有可取之处，其在ROE方面依靠高资产周转率赢回一局。

具体来看，雷神科技2021年的总资产周转率为2.42，与联想集团、华硕等相比明显处于领先状态，而微星科技则凭借优秀的存货和应收账款管理能力紧随其后。

就ROE质量而言，从高净利率、高周转、低负债的角度来看，上述几家企业中，台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高水平，ROE质量最高。而雷神科技、联想集团、华硕均具有一定的短板，其中联想在费用管控能力方面较弱，导致净利率偏低；华硕在存货和应收账款管理方面有一定的欠缺，导致资产周转率偏低；雷神则是因为毛利率偏低而拉低了净利率。

尽管ROE看起来还算过得去，但从现金流的角度来看，雷神科技的财务状况则不太理想。

2020/2021/2022H1雷神科技考虑票据贴现的经营活动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元，其中大部分资金均被日益增加的存货所占用。

截至2022年年中，雷神科技的账面存货金额已经达到7.21亿元，占总资产的比例接近60%，存货周转天数也从2019年的58天大幅上升至2021年的78天。

我们知道，电子类存货属于非常容易发生资产减值的品类，而雷神科技不断增加的存货无疑会引起投资者对资产减值的担忧。

估值：雷神科技反而最高？

通过前文的分析，我们知道，雷神科技的轻资产模式尽管在资产周转、产品定位等方面具有一定的可取之处，但在ROE方面也并未与同业的几家公司拉开差距，甚至在财务表现方面还有一点缺陷。

然而，若从估值的角度来看，雷神科技的市盈率则处于最高水平。

截止1月9日，雷神科技的市盈率-TTM约为18倍，但联想集团、华硕、微星科技等企业的市盈率则是个位数水平。

当然，由于上述几家公司所处的交易市场有所不同，我们实际上无法直接比较估值的高低。

但根据联想集团2021年在国内的CDR说明书，其对自身在A股市场的估值定位约为10倍PE，这同样远低于雷神科技目前的市盈率。

这不禁令众多投资者感到疑惑，雷神科技的估值凭什么这么高？

我们知道，企业自身的估值水平无非受到两方面因素的影响，一是公司是否有足够高、足够确定的成长性，可以通过业绩增长消化高估值；二是公司在市场中是否属于业务独特的稀缺标的，进而可以因交易性的原因而获得高估值。

从成长性的角度来看，雷神科技2020/2021/2022h1的营收增速分别为7.82%/17.21%/-2.66%，与同行业的其他公司相比，雷神科技的营收增速与联想接近，远低于华硕与微星科技，表现并不算亮眼。

因此，雷神科技的成长性并不算高。
 

雷神科技与同业营收增速对比

资料来源：Wind、36氪整理

 

自然，稀缺性就成为雷神科技估值偏高的主要原因。

一方面，A股上市公司中本身就缺少电脑品牌商。另一方面，雷神科技还头顶“电竞装备上市第一股”的光环。双重加持下，雷神科技自然在市场中享受到了比较高的关注度，进而在估值方面获得了一定的溢价。

不过，狂欢过后，市场终归要回归理性，再稀缺的标的也需要有基本面的支撑。目前雷神科技的现金流和存货状况显然无法做到高枕无忧。 

另外，电竞笔记本电脑其实就是高性能笔记本，受众群体不只是游戏人群，还包括设计行业等对电脑性能要求高的人群。雷神科技在招股说明书中反复强调自身的电竞属性，无非是想要利用概念营销强调自己的稀缺属性，进而在二级市场获得更高的估值，而这些噱头显然不能为高估值提供长期支撑。

在上市那一刻享受了高估值的雷神科技，后续的回调则更多是因为估值向正常状态的回归。

雷神科技其实也明白自身过度依赖代工厂的短板，近期已经从台式机开始自建小部分的生产线，同时利用募集资金加大自研项目的比例，但资本市场并不会为这个刚起步的未来买单。